华泰证券指出 ，虽然11月CPI数据边际推高美联储降息预期 ，但由于通胀和劳工数据噪音较大，美联储可能暂停降息进行观察（以及明年下半年降息1-2次的预测） 。由于关税税率未进一步上行，且关税对通胀传导没有明显时滞 ，关税对通胀的影响较为温和 ，美国高通胀的风险可控，但11月通胀的下行或因扰动因素而被放大 。明年1月会议前将公布的12月非农和CPI数据受政府关门影响较小 ，能够提供对于经济更加可靠的信息。因此 ，美联储当前处于观察期，由于就业市场或逐步改善 ，明年1月联储将暂缓降息的基准判断 ，待新任联储主席上任后的明年下半年降息1-2次。
全文如下华泰 | 宏观：11月美国CPI大幅低于预期但噪音较大
核心观点
美国11月CPI超预期降温，主要分项均出现回落 ，背后原因是关税影响相对温和以及就业市场偏弱拖累通胀 。CPI同比下行0.3pp至2.7% ，低于预期的3.1%，核心CPI同比下行0.4pp至2.6% ，亦低于预期 。11月CPI环比增速（相对9月复合环比增速 ，下同）降至0.1%，核心CPI环比降至0.08%，也位于较低水平。截至北京时间23点10分 ，联储降息预期上行1bp至63bp ，2y、10y美债持平，美元指数微跌0.1% ，标普500上涨0.6% 。
从分项来看 ，受关税影响较大的分项多数放缓，新车二手车价格也较为温和 ，推动核心商品分项降温；房租 、医疗 、娱乐、运输等主要服务分项均有放缓 ，也带来核心服务通胀回落 。具体来看，
半粘性通胀方面 ，关税影响明显下降 ，二手车价格略有升温。受关税影响较大的商品中，服装、娱乐商品 、家具通胀出现放缓 ，环比增速分别边际下行1.09pp 、0.64pp、0.09pp ，而药品价格小幅回升 。二手车价格仍小幅升温，但幅度较为有限，以复合增速口径看新车环比增速边际回落0.06pp至0.16% ，二手车回升0.93pp至0.52% 。
粘性通胀方面 ，核心服务环比下行0.16pp至0.08%，联储关注的核心服务ex住房分项边际降温。住房分项回落0.12pp至0.09% ，其中房租回落0.13pp至0.06% ，而等价租金持平于0.13%，学校住宿及酒店波动较大 ，回落1.99pp至-0.64% 。核心服务ex住房也整体回落 ，环比增速边际下行0.22pp至0.07%，其中娱乐 、运输 、医疗分别回落0.68pp、0.28pp 、0.24pp ，仅教育通讯边际升温0.27pp 。
非粘性通胀方面 ，能源与食品通胀也有所放缓。11月能源商品环比增速下行3.45pp至0.36%，主要来自油价的持续下跌 ，能源服务则边际升温 。11月食品价格也放缓0.22pp至0.03% 。
值得关注的是11月数据可能受到政府关门扰动而存在较多噪音。劳工部通过实际调查采样获得大部分数据 ，需要指出的是，调查员得到的是当月绝对价格，而不是环比涨幅 ，因此CPI同比增速理论上不会受到政府关门影响。但由于政府关门 ，数据收集工作于11月14日星期五才恢复，而11月下半月已接近美国感恩节假期 ，或导致较多价格受到感恩节假期打折促销影响 。
往前看 ，通胀是否持续超预期温和有几个观察点 。第一，数据噪音影响较大的一些品类是否会出现反弹。服装 、娱乐商品等商品价格受到感恩节打折影响 ，11月价格降温幅度较大 。此外 ，住房分项中的房租与等价租金通常较为同步，但11月前者明显不及后者 。第二 ，2026年1月季节性调价是否会反映2025年关税的影响。美国较多企业在1-2月例行调整价格 ，2025年关税带来企业成本上升，需观察1月季节性调价是否明显偏高 。
虽然11 月CPI数据边际推高联储降息预期 ，但由于通胀和劳工数据噪音较大（参见《短期扰动之外美国私人就业维持扩张》 ，2025/12/17），我们维持此前判断，联储可能暂停降息进行观察（以及明年下半年降息1-2次的预测） 。由于关税税率未进一步上行 ，且关税对通胀传导没有明显时滞 ，关税对通胀的影响较为温和，美国高通胀的风险可控 ，但11月通胀的下行或因扰动因素而被放大。明年1月会议前将公布的12月非农和CPI数据受政府关门影响较小 ，能够提供对于经济更加可靠的信息 。因此，我们维持此前判断 ，联储当前处于观察期 ，由于就业市场或逐步改善，明年1月联储将暂缓降息的基准判断 ，待新任联储主席上任后的明年下半年降息1-2次 。
风险提示：关税对通胀影响超预期 ，美国企业年初调价超预期。
（文章来源：第一财经）
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